Karo Hämäläinen jatkaa P/B-luvun ongelmien parissa ja laskee Cramon tunnuslukuja liikearvottomassa maailmassa.

Kirjoitin viikko sitten yritysten taseisiin kertyneestä liikearvohötöstä, joka hankaloittaa yritysten vertailemista P/B-tunnusluvulla. Palaan asiaan vielä esimerkkien kautta.

Oletetaan, että on kaksi yritystä, nimiltään valloittavan kekseliäästi A ja B. Molemmat toimivat samalla toimialalla, niiden liikevaihto ja tulos ovat sentin tarkkuudella samat. Taseetkin ovat samanlaiset yhtä (kahta) poikkeusta lukuun ottamatta. Yrityksen B oma pääoma on sata yksikköä, eikä sillä ole liikearvoa. Sen sijaan A:lla on sata yksikköä liikearvoa ja sen oma pääoma on kahdensadan yksikön suuruinen.

Päivän sijoitusvinkki: Dubai. lomalennot.fi

Kummankin yrityksen markkina-arvo tällä hetkellä on sata. Koska yritykset ovat täsmälleen samanlaisia, niiden pitäisi kaiken järjen mukaan olla yhtä hyviä sijoituskohteita: tulokset tästä ikuisuuteen ovat samanlaisia, samoin kassavirrat.

Jos tässä vaiheessa pöytään astuu sijoittaja, joka käyttää yritysten arvonmäärityksessä apunaan yksinomaan P/B-tunnuslukua, jossa yrityksen markkina-arvo jaetaan oman pääoman kirja-arvolla, hän hämmästyy. Yrityksen A P/B-luku on 100 / 200 = 0,5, kun taas B:n vastaava luku on tasan yksi. P/B-sijoittaja pitäisi yritystä A selvästi edullisempana kuin yritystä B.

”Samaa kamaa puoleen hintaan!” hän hihkaisee ja ostaa A:ta.

Näennäinen P/B-halpuus johtuu kuitenkin vain siitä, että A on laajentunut yritysostolla, jossa se on maksanut ostokohteesta tasearvoa enemmän ja saanut näin liikearvoa, B orgaanisesti (tai sitten B on kirjannut liikearvon alas).

Esimerkki on varsin hypoteettinen, sillä kukaan ei käytä yksinomaan P/B-tunnuslukua sijoituspäätösten tukena. Sitä paitsi tuota tunnuslukua käytettäessä olisi syytä katsoa samalla pääoman tuottoa. Kyllä liikearvo silti P/B-vertailua vaikeuttaa.

Tunnusluvuilla yrityksiä arvioivan pitää myös muistaa, että tunnuslukuvertailut toimivat parhaiten vain saman toimialan yhtiöiden välillä, sillä eri toimialojen yritykset käyttäytyvät suhdanteissa eri tavoin, niiden pääomarakenteet ovat erilaisia ja niiden toimialanäkymät ovat erilaisia.

Toinen esimerkki, tiistaina 11.11. kolmannen neljänneksen tuloksensa julkaiseva rakennuskonevuokraaja Cramo.

Kesäkuun lopun taseessa Cramon oma pääoma oli 341 miljoonaa euroa. Yrityksen markkina-arvo on pyöreästi 170 miljoona, joten yhtiön P/B-luku on kutakuinkin 0,5. Halpaa!

Ei välttämättä. Cramolla oli kesäkuun lopun taseessaan liikearvoa 162 miljoonaa euroa. Se on paljon, melkein puolet omasta pääomasta. Jos elettäisiin sellaisessa maailmassa, jossa liikearvoja ei merkittäisi taseeseen tai ne olisi poistettu nopealla aikataululla tai yhtiö yhtäkkiä huomaisi, että koko liikearvo on kirjattava alas, oma pääoma putoaisi 179 miljoonaan euroon.

Hupsis!

Yhtiö ei vieläkään olisi P/B-tunnusluvulla kallis, mutta joukko muita tunnuslukuja menisi jo hälytysrajalle. Kesäkuun lopussa Cramolla oli velkaa yhteensä 731 miljoonaa euroa, josta korollisia 532 miljoonaa. Rahavaroja oli 16 miljoonaa, joten yhtiön nettovelat olivat 516 miljoonaa.

Jos hypoteettisen yhtiön C taseluvut olisivat muuten samat kuin Cramolla mutta oma pääoma olisi liikearvottomat 179 miljoonaa ja liikearvo tasan nolla, yhtiön C nettovelkaantumisaste olisi huimat 288 prosenttia. Omavaraisuusaste taas painuisi pariinkymmeneen prosenttiin.

Minulla ei tietenkään ole syytä epäillä, etteivätkö Cramon liikearvot samoin kuin muut aineettomat oikeudet ja aineelliset hyödykkeet olisi kirjattu taseeseen perustelluilla arvoilla. Jos ne eivät olisi, yhtiön pitäisi tehdä alaskirjauksia – tosin Cramo tarkastelee arvoja vain kerran vuodessa. Vuoden 2007 vuosikertomuksessa Cramo kertoo testauksessa käytetyistä oletuksista; viimeisin käypyystestaus on tehty viime vuoden marraskuun lopussa.

Muutamat lukijat kommentoivat viime viikon kolumniani, että myös esimerkiksi koneet voivat osoittautua tasearvoaan vähemmän väärteiksi. Se on tietenkin aivan totta.

Karo Hämäläinen
etunimi.sukunimi@gmail.com

Lähetä linkki kaverille sähköpostilla